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　　工控&电力设备行业2025H1收入同比+10%（25Q2同比+10%），归母净利润同比+23%（25Q2同比+30%）。1）行业25Q2利润快速增长，景气度较高。全板块2025H1收入4588亿元，同比增长10%，归母净利润344亿元，同比增长23%，其中2025Q2收入2541亿元，同比增长10%，归母净利润204亿元，同比增长30%。2025Q2电力设备&工控行业毛利率为21.8%，同比持平，环比+0.3pct 。

　　工控行业Q2需求进一步复苏，龙头汇川强α进一步体现，二线伟创&雷赛&信捷在OEM市场需求整体向好的情况下也实现稳健增长。1）25Q2营收&利润同步增长。 25H1工控板块实现收入632亿元，同比+21%，实现归母净利润58.1亿元，同比+25%。2025Q2实现收入350亿元，同比+17%，环比+24%；实现归母净利润33.1亿元，同比+19%，环比+33%。2）竞争依旧激烈但边际趋缓，收入结构优化&前期投入完成推动净利率上行。25Q2板块毛利率27.3%，同比-1.3pct，环比-0.9pct；Q2归母净利率为9.5%，同比+0.1pct，环比+0.6pct。3）经营性现金流持续改善。Q2板块经营性现金流为净流入54.4亿元，同比增加18.4亿元。4）公司层面，汇川利润略超预期，25Q2归母净利润同比+26%。

　　电线电缆增收增利显著，通达股份、金杯电工、智慧能源表现突出；正泰电器海外多区域数据中心实现突破，拉动低压板块利润增速回升；特高压/高压板块整体盈利快速修复；科陆电子、新联电子利润暴增，带动智能电表板块利润增速；中压电气增收不增利，明阳电气、金盘科技成为中流砥柱。25Q2营收同比+9.57%，归母净利润同比+34.73%。1）从不同板块来看，25Q2电线%；低压板块营收同比+13.06%，归母净利润同比+51.16%；特高压/高压板块营收同比+5.33%，归母净利润同比+37.30%；智能电表板块营收同比+7.34%，归母净利润同比+7.63%；中压电气板块营收同比+15.53%，归母净利润同比-1.93%，收入增长迅猛，盈利能力向好。2）盈利能力方面，一次设备25Q2盈利水平继续回升。25Q2一次设备板块毛利率22.3%，同比-1.1pct；归母净利率8%，同比+0.8pct，3）25Q2存货同比+19.05%，经营性现金流净流入109.3亿元，同比-4.4%。

　　二次设备板块整体延续稳健增长态势。1）业绩维持稳健增长。25Q2二次设备实现营收300亿元，同比+17.6%；实现归母净利润36.4亿元，同比+9%。2）盈利能力不断改善。2025Q2二次设备板块毛利率为28.0%，同比-1.5pct，实现归母净利率12.1%，同比-1.0pct。3）25Q2存货/合同负债同比+16%/+35%，经营性现金流净流入54.6亿元，同比+400%。

　　投资建议：1）人形机器人&工控推荐三花智控、汇川技术、宏发股份、浙江荣泰、北特科技、雷赛智能、儒竞科技、伟创电气、鸣志电器、震裕科技、斯菱股份、科达利、兆威机电、优必选、祥鑫科技、奥比中光、信捷电气、捷昌驱动等，关注峰岹科技、凌云股份、南山智尚、步科股份、五洲新春、龙溪股份、柯力传感、禾川科技、正弦电气、众辰科技等。2）AIDC推荐麦格米特、禾望电气、中恒电气、良信股份、金盘科技、科华数据、盛弘股份、科士达、中熔电气等，关注英维克、欧陆通、明阳电气、通合科技等。3）电网推荐思源电气、三星医疗、平高电气、中国西电、国电南瑞、许继电气、海兴电力、四方股份、伊戈尔、安科瑞等，关注：华明装备、威胜信息、望变电气、亿嘉和、神马电力、金杯电工等。

　　风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

　　25H1 收入表现稳健，利润双位数增长。2025 年上半年啤酒行业收入延续稳健增长，同时升级韧性、成本红利兑现带动利润双位数增长。剔除基数影响来看，一季度虽吨价仍表现偏弱，但销量呈现恢复性增长，二季度受政策阶段性冲击，销量表现环比走弱。具体来看，25H1 啤酒板块营收 415.34 亿元，同比+2.75%，归母净利润 65.12 亿元，同比+11.81%。分季度来看，25Q1/25Q2 啤酒板块营收分别为 200.43/214.91 亿元，同比+3.68%/+1.90% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 25.19/39.93 亿 元 ， 同 比+10.62%/+12.57%。

　　量价有所分化、成本弹性延续，毛利率仍有抬升。2025 年以来啤酒龙头的销量、吨价表现仍然偏弱，一方面来自于消费力恢复节奏偏慢，另一方面阶段性政策对现饮消费场景亦有影响。但在啤酒β偏弱的背景下，成长期的燕啤、珠啤量价表现突出。同时成本弹性持续兑现、吨成本持续下降，整体毛利率水平维持抬升态势。毛利率稳步抬升、费用投放相对平稳，整体毛销差持续改善，盈利能力仍在提升。

　　下半年预计保持稳健经营态势，关注场景修复节奏。1）大众需求韧性、产品保持优化，量价具备较强支撑。一是宏观层面，中等收入人群可支配收入增速明显更快，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，均表明大众消费力具备较强韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成更好支撑。二是产业层面，一方面 2025 年以来啤酒产量整体呈现恢复性增长，下半年销量预计将保持稳健节奏；另一方面 2025 年以来啤酒龙头中高端相比整体增速更快，如青岛白啤、青岛经典、喜力、U8、97 纯生等大单品仍延续较好表现。2）防御层面而言，当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待。2018 年以来的本轮啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到了实质性大幅提升，这是自由现金流大幅改善的最核心原因；同时聚焦中高端啤酒品类而投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位逐步回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑。

　　投资建议：基本面来看当前餐饮表现偏弱、流通相对稳健，整体啤酒量价有所承压、但韧性仍在；资金面来看，二季度末以来主动权益基金持仓处于相对低位。在重视α更为突出的区域龙头外，关注消费β后续恢复节奏。短期维度来看，关注消费β后续恢复节奏，消费政策若能边际向好，预计将带动餐饮、流通场景逐步底部向上修复，啤酒板块有望迎来β配置机会。中期维度来看，优选延续高增的燕京啤酒(U8 高增仍将延续)，攻守兼备的青岛啤酒(量价节奏转好、股息率 3%+)，高端表现突出的华润啤酒(喜力、老雪增势延续)，同时关注珠江啤酒、重庆啤酒。

　　保健品行业渠道转型，表现分化。老龄化筑底、新消费驱动，2010 年2023 年我国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元，CAGR=9.35%。近几年行业边际变化为线%，线上电商已超越传统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。企业端表现分化：（1）汤臣倍健：25Q2收入降幅收窄，费用显著优化，带来利润超预期。展望 H2，亮点或主要来自 LSG 及主品牌，全年销售费用率亦有望小幅优化。（2）H&H 国际控股：符合预期，经营向善。成人保健业务分拆来看，抗衰、美容等品类表现突出（NAD+及麦角硫因等）；25H1 跨境电商/新零售渠道（山姆等）增速同样亮眼，分别同增 18.1%/28.2%。集团层面，净杠杆比率由24H1 的 3.99 倍下滑至 25H1 的 3.89 倍，减债+置换效果逐步显现。（3）仙乐健康：中国底盘稳扎稳打，25Q2 国内市场同比降速主要受订单跨期的影响、实际订单增速高于收入增速；关税暂停措施反而加速推动了对美出口订单履行速度，且与多家客户启动了新软糖项目，为 Q3 提供了较为乐观的预测。（4）25H1 百合股份的合同生产整体表现稳健、自主品牌下滑主要受渠道影响；分拆代工业务，功能饮品、粉剂表现更佳。

　　关注保健品行业估值重构，关注有空间的优质个股。渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司：（1）H&H 国际控股：奶粉边际向好、成人保健改革向善，考虑到全年业绩节奏，25H2 收入利润同比或均呈加速状态。（2）仙乐健康：自研品+新零售开拓在途，25H2 主要逻辑是国内市场，预计数据端有明显支撑。（3）百合股份：内生业务逐步向好，叠加 8 月末新西兰子公司奥拉交割完成、且整合顺利，内外协同贡献增量。

　　港股餐饮砥砺而行，静待风至。“节日化”消费特征明显，旺季更旺、淡季平淡；且限额以上大 B 表现优于限额以下小 B，2025 年 4-6 月餐饮收入较 2019 年同期的复合增速为：3.53%/3.33%/3.20%，其中限额以上增速 4.70%/4.89%/4.60%，限额以下增速 3.22%/2.92%/2.83%。大 B 餐饮表现同样分化：（1）海底捞：25H1 海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营（红石榴计划）/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44 亿元，同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23%，外卖业务、其他餐厅经营增长较快，红石榴计划孵育成功。截至 25H1，餐厅总数量 1322 家、H1 期内净减少33 家，加盟海底捞门店数达到 41 家、H1 期内净增 28 家。除海底捞火锅外，公司运营 14 个餐饮品牌/126 家餐厅，其中焰请烤肉铺子期内净增 46 家、达到 70 家。（2）达势股份：截至 2025H1，公司进驻城市共48 个，较 2024 年底净新增 9 个；门店数量 1198 家（均为直营），较 2024年底净新增 190 家。全年开店目标保持 300 家，截至 2025 年 8 月 15日，已净开/在建/已签约 233 家/27 家/35 家、预计顺利完成目标。此外，规模效应兑现，成本摊薄明显。（3）九毛九：边际向好，调改可期。预计 3-5 月筑底，后续回暖可期：①策略一：战略性关闭经营不佳门店、且执行果断，25H1 公司主动关闭 88 家门店；②策略二：调改门店、新店型表现较好；③策略三：25H1 广州南沙供应链中心已进入试运行阶段，或助力省外市场开拓及支持快手菜发展。

　　投资建议：（1）保健品：关注具备新消费基因的品牌及代工厂，H&H 国际控股、仙乐健康、百合股份，以及新品可期的民生健康；（2）港股餐饮：建议关注客单价企稳、成本优化的海底捞；拓店成长期的达势股份。

　　风险提示：消费修复不及预期风险、竞争格局恶化风险、食品安全风险、成本端上涨风险。

　　25H1板块收入同比+1%，归母净利润+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct。固废纯运营企业绿动（同比+0.8pct，下同）、军信（+0.1pct）、永兴（+0.1pct）ROE（加权）显著提升。

　　25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），自由现金流32亿元（24H1为17亿元）。 25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平。

　　【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。

　　【IDC合作】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）。

　　【C端顺价】佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。

　　内生+并购成长超预期，首次中期派息彰显积极分红意愿；2）绿色动力A+H：25H1归母同增24%，提分红+提ROE兑现典范；3）海螺创业：25H1自由现金流首次转正，固废业绩稳健增长+水泥业绩回升，周期+自由现金流拐点弹性叠加；4）永兴股份：垃圾量提升带动25H1产能利用率提至85%（较24年+5pct），带来持续现金成长。核心要点风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，价格改革不及预期，竞争加剧等

　　25H1板块收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率和净利率同步向上。其中中山公用业绩增幅最为突出，主要系持有广发证券投资收益高增。25H1板块经营性现金流净额35亿元（+18%），资本开支76亿元（-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）。

　　25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准。水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续业绩&股息增长。

　　【粤海投资】稀缺对港供水资产可市场化提价，25H1归母净利同增11.2%超预期；【兴蓉环境】污水提价带动持续增长，25H1资本开支下行；【洪城环境】25H1降本控费业绩稳健，资本开支持续下降。建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。

　　25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，同比增长67%；总金额超69亿元，同比增长64%。其中，无人清洁环卫是绝对主导领域，项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24全年金额。

　　【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【盈峰环境】【福龙马】【玉禾田】【侨银股份】等。

　　首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利）；并看好具备盈利改善的材料龙头，首推（湖南裕能、璞泰来、尚太科技、天奈科技、震裕科技、富临精工、天赐材料），其次看好（新宙邦、容百科技、华友钴业、中伟股份、星源材质、恩捷股份）；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、雅化集团）等；并看好优质零部件（浙江荣泰、中熔电气、威迈斯等）。

　　Q2 场景冲击压力加剧，动销考验更见线 白酒板块营业总收入同比下滑 0.3%，归母净利润同比下滑 0.9%，扣非净利润同比下滑 0.9%；25Q2 白酒板块营业总收入同比下滑 4.7%，归母净利润同比下滑 7.3%，扣非归母净利润同比下滑 7.6%。宏观层面，25Q2 商务场景受到显著冲击，同时个人餐饮及宴席场景也受到波及，高端、次高端用酒需求环比下台阶。25Q2 社零及餐饮同比增速均较 Q1 回落，特别 5 月以来消费场景冲击加剧：1 是商务场景明显萎缩，高端、次高端用酒需求趋势性承压；2 是居民餐饮、宴席场景造成连带波及，中高端白酒消费受到阶段性抑制。渠道动销压力从高端、次高端向中高端、低端扩大，动销及渠道基础不够强势的产品，持续面临回款挤压。酒企层面，25Q2 板块业绩增速转负，酒企加大转向力度，边际放松回款、发货要求，优先推进报表、渠道出清，以维护渠道秩序稳定、整固长期发展基础。渠道层面，25Q2 高端、次高端白酒批价普遍下移，仅少数产品如国窖、青 20，通过较为精细的控盘分利和库存管控操作使得批价波动相对可控。高端酒有序降速，次高端持续出清，地产酒加速纾压。

　　25H1 白酒板块营业收入同比下滑 0.35%，归母净利润同比下滑 0.9%，Q2 较 Q1 降速明显，1 是需求显著承压，2 是渠道有所收缩，3 是酒企着眼长期加大调控力度。25H1 酒企预收余额普遍处于近两年低位，多数高端、次高端酒企表观回款增速收入增速，显示渠道回款压力持续显现；区域酒龙头表观回款增速略好于收入增速，报表调节相对更具主动性。销售端，多数公司收入增速随表观回款加速回落，预收账款余额回落至周期性低位。收现端，伴随渠道授信支持收紧，龙头酒企收现增速与表观回款增速普遍差异不大。分板块看，二线 以来加强发货调控，伴随基数走低，25Q2 收入同比降幅趋于收窄；高端、区域酒龙头则普遍自 25Q2 开始加速释放报表压力，区域酒企出清力度相对更大。产品结构承压，净利率仍在回落。

　　毛利率方面，25H1 高端酒、次高端酒、区域酒企毛利率分别同比-0.5、-0.4、-0.3pct，产品结构与货折对毛利率均有拖累。费率方面，25H1 多数酒企销售费率同比提升，其中老窖、古井、老白干酒的销售费率同比改善则与费用精细化管控有关；25H1伴随收入兑现趋弱，多数酒企管理费率同比小幅增长。利润增速方面，25H1 高端（5.49%）＞次高端（-3.22%）＞地产酒（-24.90%），产品结构回落、动销转化不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时规模负效应也造成影响。投资建议：

　　我们认为出清仍是主要期待，把握出清主要矛盾以及未来业绩修复可见性主线，自下而上优先关注更早进入拐点，且增长弹性领先的酒企。参考 2013~16 年股价表现，白酒周期从筑底出清到向上修复的过程中，行情并非简单复制白酒上行周期高端→次高端→中高端的轮动顺序，而是自下而上优选业绩领先标的。1）周期筑底期间，以大众需求为主的中高端产品增长表现相对稳健，后续若地方提振消费政策出台，需求修复有望较快兑现。2）高端、次高端行业需求要实现爬坑修复，较大程度有赖于宏观环境走出通缩、实现复苏。并且参考复盘经验，预计本轮高端、次高端产品动销要达成量价新均衡，仍需一定的时间过程，可更多关注具备香型份额提升、全国化扩张或新品招商 alpha 的部分个股。推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒；业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份；主动出清而基地市场稳固，产品结构较好，估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒。风险提示：

　　渠道方面抖音的零食大盘增速在放缓，但会员制商超渠道的贡献愈发突出，已经有 7 家上市公司进入了山姆会员制商超，相比 2024 年再增 2 家。品类方面魔芋的高景气延续，2025H1 盐津铺子魔芋产品的销售额同比增长 155%，卫龙魔芋保持高增。1）收入端：2025 年上半年由于高基数、渠道红利（尤其抖音电商渠道）放缓弱于行业平均水平。2025H1 板块主要上市公司中，营收增速超过 15%的共有 5 家，分别是盐津铺子、有友食品、西麦食品、万辰集团、卫龙美味，保持良好成长。2）利润端：2025Q2 部分公司仍能实现盈利能力同比改善，从环比的角度来看，2025Q2 万辰集团、盐津铺子、有友食品、好想你实现了净利率环比提升，头部企业经营的良好势能仍在延续。由于量贩零食“两超”格局初步成型，两家头部企业利润率具有同向性，在鸣鸣很忙上市临近，费用收缩背景下，万辰集团的利润率有效回升。速冻食品：总体仍承压，大 B 承托，头部公司积极寻求增量。

　　2025 年1-5 月下游餐饮需求有改善，6-7 月受多种因素影响需求下探。连锁及大B 表现更好，我们预计大 B 具有修复更为领先的逻辑，从而带动板块营收企稳。1）收入端：立高食品、宝立食品表现较好，安井食品在传统速冻行业中表现依旧好于行业平均水平，千味央厨大 B 端较为稳定，小 B端仍有压力。上市公司在大 B 端的表现普遍好于小 B 端，传统面米制品仍有压力，菜肴类增速较快。2）利润端：核心原料普遍有上涨（油脂类、白鲢鱼等），且传统速冻行业的竞争并未趋缓，因此传统速冻行业的净利率同比仍有压力。立高食品、宝立食品净利率实现同比正增长，得益于内部提质增效、优化费用、加强成本管控等。泛餐饮连锁业态：锅圈、巴比食品企稳向上，收入利润同步改善，锅圈重启开店，巴比食品调改推进。

　　1）收入端：锅圈、巴比食品两者 25H1的单店营收、净开店等指标都表现较好，巴比食品 2025H1 相比 2024 年有进一步改善的趋势；锅圈维持 2024H2 以来的改善趋势。2）利润端：2025H1 锅圈、巴比食品、煌上煌实现了归母净利率同比提升，锅圈主要得益于规模效应下的费用率优化，巴比食品主要得益于成本改善和产能利用率提升，煌上煌主要得益于原材料价格下降。门店业务触底改善的公司，盈利能力表现也较好，规模效应、费效比能够提升。投资建议：

　　1）从成长性角度继续推荐万辰集团、锅圈、盐津铺子、卫龙美味、巴比食品。以上公司均具备中期成长逻辑，比如万辰是净利率提升和延伸新店型，鸣鸣很忙港股上市也将构成催化；盐津、卫龙将持续享受魔芋品类的红利，同时仍可预期持续打造新爆款；盐津的下游量贩渠道红利仍在继续，未来出海贡献将得到体现；锅圈、巴比触底向上的趋势已经确立，后续拓店有望再加速。2）速冻属于顺周期板块，下游餐饮预计有逐步复苏的迹象，板块整体估值偏低位，有上修空间。我们推荐有一定壁垒的安井食品和成长性突出的立高食品，关注宝立食品、绝味食品、千味央厨等。风险提示：

　　走势复盘：8 月份纳斯达克 100 指数整体呈“冲高回落”走势，累计上涨 0.85%。节奏上，月初美国非农就业人口与 PMI 数据疲软，引发对经济动能放缓的担忧，指数短线承压；下旬杰克逊霍尔年会上鲍威尔释放鸽派信号，指数企稳反弹；科技板块表现分化，指数收官震荡。

　　估值分析：截至 2025 年 8 月 29 日，纳斯达克 100 指数市盈率 PE-TTM为 34.6 倍，位于 2011 年以来的 83.6%历史分位数，处于历史估值相对高位，指数对利率环境与业绩兑现的依赖度较高。

　　技术分析：截至 2025 年 8 月 29 日，纳斯达克 100 指数风险度回落至91.54，仍处高位区间，显示市场情绪偏热。趋势维度上，快线继续运行在慢线上方，尚未形成死叉，中期上行趋势保持良好，但短期波动和震荡风险不容忽视。

　　宏观层面：美国 7 月非农数据不及预期、制造业 PMI 低于荣枯线，引发市场对衰退和降息的担忧，指数估值修复；随后 CPI 持平、PPI 反弹，通胀路径反复，压制指数上行；8 月 PMI 上行，市场情绪逐步企稳。整体看，宏观数据在“增长担忧—通胀扰动—预期修复”之间反复切换。

　　政策层面：7 月末 FOMC 维持利率不变且释放信号，对成长股形成压制；8 月中特朗普提出半导体关税，冲击芯片链情绪；月末杰克逊霍尔年会上鲍威尔暗示 9 月或降息，提振流动性预期，推动指数止跌回升。

　　行业层面：8 月科技财报季成为主线。微软 Azure 与 Meta 广告业务增长稳健，支撑估值修复；苹果与亚马逊财报表现平淡；英伟达数据中心与 AI 业务持续领跑，但财报前市场预期过高，导致财报后股价震荡。

　　关键事件前瞻：9 月美联储议息会议及就业、通胀数据将成为主导。若非农与 PCE 通胀平稳，将强化降息预期，利好高估值科技股；若数据超预期，美元利率维持高位，则压制纳指表现。与此同时，特朗普关税政策进展将直接影响半导体与消费电子板块波动。

　　指数走势展望：预计 9 月美股仍将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持震荡格局。流动性宽松预期与 AI 产业链的业绩支撑中期趋势向上未改，但考虑到 8 月底英伟达领跌引发的市场情绪回落，短期走势或偏弱。叠加降息路径与贸易政策的不确定性，波动性或将阶段性加大，高位运行下仍需保持谨慎。

　　1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。孙婷

　　走势复盘：8 月份沪金整体呈“冲高回落、震荡整理、末段反弹”态势，累计上涨 1.86%。节奏上，月初受美国非农就业人口与 PMI 数据走弱影响，金价短线走强；中旬伴随美国通胀路径反复，沪金承压回落；下旬杰克逊霍尔年会上鲍威尔暗示 9 月或降息，美元走弱，沪金企稳反弹。

　　技术分析：截至 2025 年 8 月 29 日，沪金风险度达 60.22，处中位区间，市场情绪温和，指数短期趋势转强。趋势维度上，快线刚刚上穿慢线，中期格局保持良好。

　　资产配置价值：7 月末，美联储 FOMC 释放偏信号，叠加 8 月中旬通胀路径反复，市场降息预期持续弱化，金价承压；8 月末，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上释放鸽派信号，强化降息预期，推动黄金资产配置价值走强。

　　货币价值：美元信用与利率预期波动直接影响黄金的美元替代货币属性。美国 Q2 GDP 超预期上行以及 FOMC 信号曾推升美元，金价承压；7 月非农就业人口和 PMI 数据走弱，美元信用边际减弱，黄金的货币价值获得支撑。

　　避险价值：8 月地缘局势和贸易摩擦事件频发。瑞士对美黄金出口风波、美国对印度大幅加征关税以及对瑞士商品征收额外关税等，均在阶段性推升市场避险情绪；同时，美俄峰会未能达成实质性和平协议，进一步放大了市场风险担忧，金价在震荡中获得托底。

　　商品价值：供需层面，全球央行持续增持黄金储备，ETF 资金重新流入，带来中长期需求支撑；实物消费虽处淡季，但官方购金和配置热情减轻了供给端压力，维持了黄金商品价值的稳定。

　　关键事件前瞻：9 月美联储议息会议及美国非农就业人口、核心 PCE 通胀数据将成为黄金走势的主导。若通胀数据温和，将强化降息预期，实际利率下行利好金价；若数据超预期偏强，美元利率维持高位，则抑制金价上行。同时，俄乌局势的不确定性，或进一步推升避险需求。

　　指数走势展望：预计 9 月黄金仍将在通胀、政策与地缘因素的博弈中震荡运行。若流动性宽松预期占优，金价有望保持偏强格局；若利率与通胀形成压制，则波动或加剧。中期来看，央行购金与避险需求仍提供支撑，整体上行趋势未改。

　　1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。

　　1）商业银行的“缩表”行为本质上是规避经济下行时期日益上升的信用风险的有效措施，但是从实体经济（企业）乃至整个宏观经济的视角来看，由金融系统的主体——银行流向实体经济的资金量下滑，即社会融资规模的下降，可能导致社会经济运行中出现流动性紧缩。而这将进一步导致本就因社会消费能力下降、经济悲观预期放大而在现金流上捉襟见肘的实体企业再度因无法足时足量从银行体系获得信贷支持而陷入经营危机。

　　2）考虑到我国当前经济发展以稳为主并正处于由高速增长转向高质量增长的“转型期”，商业银行作为实体经济修复过程中输送资金“弹药”的关键环节，唯有不采取“缩表”操作方为助力企业部门投资和居民部门消费的正确之举。原因之二：2023 年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性：

　　当央行释放流动性，如果不经过商业银行向实体经济发放投资、消费类的信贷，则货币政策难以完成向实体经济的传导，并可能会发生与美国类似的过多流动性堆积在大型银行和大型财团手中，进而导致银行间市场资金泛滥、利率走廊倒挂，但是居民群体和中小型企业仍然面临资金缺口的情况。为避免此类资金空转的情形，我国商业银行选择“缩表”的可能性天然降低，换言之，如果商业银行在取得央行提供的低利率资金后选择不发放贷款来进行扩表操作，则央行释放的资金体量将堆积在存款准备金等账户之中，不仅无法发挥刺激实体经济修复的作用，也明显违背了央行采取宽松型货币政策的意图。

　　原因之三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁：

　　我国商业银行的国有资本性质决定其在运营过程中不仅要考虑自身的经营效益，更要考虑在金融环境中形成的社会效益。从发展的结构性角度来看，在当前中国经济转型升级和供给侧结构性改革的关键时点，绿色金融、普惠金融、科技创新等是国家未来计划大力发展的重点领域。而此类领域总体仍处于发展的初级阶段，且对于创造社会效益的注重程度高于创造经济效益，故而导致相关领域的个体或难以在股票、债券等市场上获得资本的青睐。此时，银行业作为金融体系的核心，因其承担着服务国家战略、支持实体经济的重要使命，故需要响应国家号召，进行扩表操作来为这些行业提供充足的资金支持，通过扮演领头羊的角色来拉动此类领域的快速发展，缩表操作将可能反向制约发展进程，不利于我国结构性调整的持续深化。

　　原因之四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫：

　　更为严格和全面的监管要求助力商业银行在经营上留存一定的损失吸收空间，例如我国商业银行资本充足率指标、不良贷款率指标及拨备覆盖率指标均显著高于我国以及国际监管标准，意味着即使经济下行压力加大，经济出现增长缓慢甚至衰退迹象，充足的资本缓冲和流动性储备亦能够助力银行业保持自身资产负债结构的稳定，从而有效应对潜在的信用风险和流动性风险，缩表的必要性故而不高。

　　1）全球局势的不确定增加叠加我国经济正处于结构转型的过渡期，中长期内银行体系的运营或仍将以基于定向扶持特定行业的结构型政策为主。当前的监管政策主张因势利导的监管方案，即针对具有规模经济效应、盈利能力更强的大中型银行提出更高的准备金和资本金要求，而对小型银行适当放松要求，在把控风险的前提下助力区域实体经济的增长。例如，大中型银行或更多负责绿色金融、科技金融等领域，着力于向大型公司及全产业输送流动性以支持其发展；而小型银行则主要负责县域中小企业的普惠金融业务，助力中小型民营企业的成长。因此，在鼓励不同规模的银行从事不同业务的结构型政策导向下，未来大中小银行均将具备继续扩表的动力，全行业缩表概率较低。

　　2）但需注意的是，大型银行凭借其雄厚的资本基础、多元化的业务布局和较强的风险管理能力，能够更好地应对宏观经济的不确定性，在扩大信贷投放、优化资负结构等方面能动性更强；而与之相比，中小银行因客户群体主要集中在中小企业以及自身业务平台升级效率相对滞后，或面临更大的竞争压力和经营挑战，因此，中小银行个体缩表的可能性仍存，而大型银行的缩表概率不高。风险提示：

　　国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。李勇

　　20 世纪 70 年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯 1979 年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。

　　沃尔克抗通胀期(1979-1987): 现金与固收类占比飙升，房地产先抑后扬

　　这一阶段的典型特征是 “高通胀与高利率并存”，联邦基金利率一度攀升至 20%以上，即便 1981 年后利率逐步回落，其绝对水平仍显著高于战后其他时期，形成了持续的高利率环境。在高通胀、高利率、经济衰退与复苏交替的背景下，美国居民的财富配置呈现出明显的结构性变化，主要体现在现金与固收类占比飙升，房地产先抑后扬。

　　在现金类资产方面，美国居民资产配置呈现出偏好该类资产的特征。存款占比从 1979 年第一季度的 13.6%上升到 1987 年第四季度 14.6%，在 1984 年第四季度甚至达到了 15.6%。

　　同时，美国居民持有的货币市场基金规模迅速扩张。在该时期，房地产配置呈现先降后升的趋势。1979-1982 年这一阶段，房贷利率的飙升通过 “成本约束—需求收缩—价格调整” 的传导链，对居民房地产配置形成显著抑制。

　　1983 年后房地产在总资产中的占比止跌回升。美联储于 1982 年启动降息周期，购房成本的边际改善释放了积压的需求。与此同时，1983 年美国经济从衰退中复苏，购买力的恢复为房地产需求回暖提供了基本面支撑。从居民的债券配置来看，债券在金融资产中的占比从 1979 年的 4%上升至 1987 年的 9%。1982 年之前债券配置增长的核心驱动力是 “锁定高票息收益”，占比提升相对平缓；1982 年美联储启动降息周期后，债券配置逻辑转向 “捕获资本利得与长期收益”，宏观环境的转变为债券配置打开空间，利率中枢逐步下行，通胀预期稳定，推动债券总配置规模增长。

　　利率下行大缓和期（1987-2007）: 金融资产与房地产占比提升，现金存款收缩

　　1987-2007 年，美国经历了长达 20 年的利率下行大缓和期。美联储主席格林斯潘采取渐进式降息策略，以应对经济下行压力。在此期间，联邦基金利率整体呈现下降趋势。

　　其次，美国居民金融资产中股票与共同基金的配置比例整体也呈现上升趋势。从 1987 年的 11.5%提升至 2007 年的 26%，表明居民更倾向于通过资本市场实现财富增值。在大缓和时期，房地产市场在美国居民的财富配置中扮演了越来越重要的角色。

　　2000-2007 年股市泡沫破裂与信贷宽松共振，房地产占比快速抬升。2000 年互联网泡沫破裂后，资产逻辑发生根本性切换，房地产成为居民财富配置的 “新锚点”，居民房地产占比从 2000 年第一季度的 22.6%上升至 2007 年第四季度的 27.5%。在低利率环境下，现金和存款的吸引力下降，居民更倾向于将资金投入更高收益的金融产品。

　　零利率+QE 时代（2008-2015）: 风险资产与替代收益资产占比上升，现金及固收类资产收缩

　　2008 年全球金融危机的爆发，标志着美国乃至全球经济进入了一个前所未有的低利率与量化宽松（QE）时代。

　　在零利率与 QE 政策的推动下，美国居民的财富配置结构发生了显著变化，风险资产的占比大幅提升。股票及权益类资产成为居民财富增值的核心渠道。

　　2008 年金融危机中，房地产市场首当其冲，这一阶段，房地产市场陷入下行循环，房地产在居民总资产中的占比随市值缩水同步下降，从29%降至 23%。但随着量化宽松（QE）政策持续发力，美联储通过大规模购买抵押贷款支持证券（MBS）向市场注入流动性，直接压低长期融资成本。2012 年起，伴随经济复苏与市场信心修复，实际房价指数触底回升，房地产资产市值稳步扩张，其在居民总资产中的占比也逐步修复，2015 年末回升至 24%。

　　在零利率环境下，现金及活期存款的收益率几乎为零，居民逐渐减少这类资产的配置比例。

　　与此同时，高收益债券（垃圾债）和 REITs（房地产投资信托）的需求显著上升。在 2008年，高收益债的市场规模约为 0.6 万亿美元，而到 2015 年，这一规模已扩大至 1.4 万亿美元，年均增速达 13%。REITs 的市值也在这一时期增长了 1.5 倍，反映出居民对收益替代资产的强烈需求。低利率新常态（2016-2021）: 权益资产与另类资产占比攀升，退休账户权益配置扩容

　　2016 年至 2021 年，美国延续了后金融危机时代的低利率环境，联邦基金利率在 2015-2018 年缓慢加息至 2.5%后，因经济疲软于 2019 年重启降息，2020 年新冠疫情爆发后再度回落至 0-0.25%区间。

　　激进加息周期（2022-2024）: 激进加息周期，权益资产配置增加，债券短久期化，房地产配置分化

　　2022 年起，美联储为抑制通胀启动激进加息，联邦基金利率从 0%飙升至 5.5%左右，同步实施 9500 亿美元量化紧缩（QT）。

　　在这一阶段，居民的财富配置呈现出明显的适应性调整，以应对利率快速上升带来的市场波动。在激进加息周期中，现金及存款的实际收益率虽然有所提高，但由于利率上行速度较快，居民更倾向于将资金投入收益更高的资产类别。

　　尽管美联储在 2022-2024 年间持续加息，但美国经济展现出超预期韧性 ，股市估值压力被基本面改善与结构性成长动能抵消，最终推动股票及基金配置比例显著增加。

　　从美国居民房地产配置上看，房地产在非金融资产中的占比缓慢上升，总体维持在 85%左右。

　　从资产价格波动看，2022-2024 年美国房地产市场呈现 “先承压回调、后企稳回升” 的阶段性特征，2022 年至 2023 年中，高利率直接抑制购房需求；但 2023 年下半年起，市场开始适应高利率环境，支撑房价回升的结构性因素逐步显现。从美国实际房价指数来看，2022-2024 年间，房价经历了先跌后涨的过程。截至 2024 年 12月 31 日，住房增加值总额价格指数达到 156.41（以 2015 年为基期 100），较 2022 年 3 月的 148.93 有明显回升，显示房地产市场在加息后期逐渐企稳。

　　回顾 50 年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。

　　通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。

　　经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。黄细里

　　当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。参考历史上2011年/2018年汽车产业在新旧切换阶段，依然是能够去布局结构性行情。下半年我们总体建议加大“红利风格”的配置权重。

　　【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）/零部件（福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份）。【AI智能化主线】乘用车优选港股（小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W）/A股（赛力斯/上汽集团/比亚迪）；零部件优选（地平线机器人-W/中国汽研/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能等）。

　　【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。

　　贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。

　　按照工业地价和各类土地均价的差额来计算工业部门获得的土地交叉补贴。2017-2024 年，70 个重点城市年均出让4.3 万平的工业仓储用地，用工业地价计算年均地价款约为 1884 亿；如果按照各类用地均价计算，年均地价款应为 1.64 万亿，二者间 1.45 万亿的差额即为 70 城工业部门获得的土地交叉补贴，占这段时间全国GDP 的 1.3%左右。

　　（2）以企业所得税为例看财税补贴规模：参考 IMF 的做法，以企业所得税的实际税率与法定税率的差异，作为税收优惠的政策支持力度。按照这种算法，2023 年制造业的企业所得税税收优惠约 7300 亿，占 GDP的 0.56%。

　　（3）分产业来看税负率：金融地产、工业、批发零售等行业税负高，工业里面烟酒和重化工业税负高，中高端制造业和大部分服务业税负低。

　　（4）分省来看，不同省份税负率差别很大，2023 年税负率最低的广西、福建、湖南，分别只有 8.5%、8.6%、8.7%，而税负率最高的北京、上海分别达到 34.5%、33.4%。分地区来看，2023 年税负率：东部（16.4%）东北（12.7%）西部（12.4%）中部（10.7%）。

　　选择汽车制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业三个重点制造行业，仅考虑当年营收超过 1000 亿的省份，税负率和利润率都明显低于全国平均水平。以下地区在特定行业存在利润率和税负率双低的情况：（1）汽车制造业：河北（利润率 1.9%，税负率 2.7%，营收 3105 亿）、江西（利润率 3.9%，税负率 2.5%，营收 1367亿）、广西（利润率-1.0%，税负率 2.5%，营收 1367 亿）。（2）电气机械制造业：陕西（利润率 2.3%，税负率 1.8%，营收 2454 亿）、江西（利润率 5.0%，税负率 0.9%，营收 5165 亿）。（3）电子设备制造业：安徽（利润率-0.6%，税负率 1.1%，营收 4216 亿）、河南（利润率 2.8%，税负率 1.0%，营收 6795 亿）、湖北（利润率-3.3%，税负率 0.7%，营收3868 亿）、广西（利润率 1.4%，税负率 0.6%，营收 1230 亿）。（6）从逐底到逐顶：地方政府行为面临三大变革。近年来，地方政府行为正在逐步从“逐底竞争”转向“逐顶竞争”。“逐底竞争”是通过降低要素成本和放宽标准来吸引流动性资本，以最快速度做大经济总量。“逐顶竞争”是通过优化营商环境、构建创新生态和提供优质公共服务来吸引和培育优质资本与人才。

　　引发这一转变的因素可以总结为三方面变革：一是房地产市场承压，地方财政压力加大，原来的“以地促进工业化”模式面临转型；二是产业与竞争政策变化，“反内卷”要求减少招商引资中的违规补贴、规范地方政府行为；三是财税改革，推动消费税征收环节后移并下划地方，地方有更大激励优化消费环境。

　　（1）房地产和土地市场变化，对地方政府行为影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，地方政府行为可能也会发生变化；（2）本文涉及多个税负率，分母包含增加值、营业收入、利润总额等指标，但经济口径指标和税务口径指标不完全相同，税务率的计算存在一定误差；（3）政策变动具有不确定性，如消费税改革落地情况、反内卷执行力度，对地方政府行为的影响都比较大。孙婷

　　资本市场持续回暖，上半年扣非净利润同比+51%，上调全年盈利预测——证券行业2025年中报总结

　　投资要点:2025H1 日均股基交易额 15703 亿元，同比增长 63%。IPO 持续收紧，再融资边际好转，债券发行规模稳中有增。权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表现较弱。2025 年已披露业绩的 50 家上市券商净利润同比增长 64%，扣非后净利润同比增长 51%；第二季度净利润同比增长 50%，环比增长 20%（扣非）。上调全年盈利预测，预计行业净利润同比+32%。目前券商股估值合理，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券、国泰海通、东方证券。同时推荐弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等。

　　1）2025 年上半年，150 家券商实现营业收入 2510 亿元，同比增长 23%，实现净利润 1123亿元，同比增长 40%。2025H1 ROE 为 3.53%，同比+0.85pct。2）2025年上半年市场日均股基交易额为 15703 亿元，同比+63%。上半年沪市投资者平均每月账户新开户数为 235 万户，同比+32%。3）截至 2025H1，融资融券余额为 1.85 万亿元，同比+25%，较年初-1%。平均维持担保比为 273%，较 2024 年+18pct，风险可控。4）监管指引下 IPO 持续收紧，再融资边际好转。2025 年上半年共发行 51 家 IPO，募资规模 374 亿元，同比分别+15%及+16%，平均每家募资规模 7.3 亿元，同比基本持平。IPO 项目撤否率大幅下降，6 月集中受理 100 余家。2025 年上半年再融资募集资金 7255 亿元，同比+509%。5）债券发行规模稳中有增。2025 年上半年券商参与的债券发行规模为 7.5 万亿元，同比+23%。6）权益市场波动上行，同比大幅改善；债券市场表现较弱。25H1 万得全A 指数+5.83%，去年同期-8.01%；中债总全价指数 25H1-0.65%，去年同期+2.24%。7）权益类公募基金发行回暖，债券类基金规模大幅减少。25H1 股票+混合类公募基金发行规模 2357 亿份，同比+114%；债券型基金发行 2494 亿份，同比-54%。上市券商 2025H1 净利润同比+64%，扣非后净利润同比+51%。

　　50 家上市券商合计实现营业收入 2722 亿元，同比+29%，实现归母净利润 1124 亿元，同比+64%。若扣除国泰海通因合并产生的负商誉，上市券商实现归母净利润 1039 亿元，同比+51%。营收方面，国联民生（+269%）、国泰海通（+78%）、天风证券（+69%）同比增幅较大；归母净利润方面，国联民生（+1185%）、华西证券（+1195%）、国盛金控（+370%）同比增幅在行业中领先，所有券商均同比增长或扭亏为盈。第二季度，合计实现净利润 566 亿元，同比大幅+50%，环比+1%（若剔除国泰海通 85 亿元负商誉，环比+20%）。50 家上市券商 2025 年上半年平均 ROE 为3.39%，同比+0.54 个百分点，扣非后 ROE 为 3.32%。平均杠杆率为 3.34倍，与年初基本持平，我们认为 ROE 主要靠费类及自营业务驱动。费类业务几乎全线增长，自营弹性巨大。

　　1）经纪佣金大幅增长。2025 年上半年上市券商经纪业务收入合计 592 亿元，同比+47%；代销金融产品收入 56 亿元，同比+30%，占经纪收入比由 2024 年上半年的 10.6%小幅下滑至 9.5%。行业佣金率由 2024 年的 0.020%下滑至 2025 年上半年的 0.019%。2）上市券商分仓佣金排名变化分化显著。2025 年上半年，全行业分仓佣金收入 44.6 亿元，同比-34%，上市券商分仓佣金收入为40 亿元，同比-35%。3）投行收入同比+18%，主要受益于再融资触底回暖。2025 年上半年上市券商合计实现投行收入 157 亿元，同比+18%；财务顾问收入 19 亿元，同比+6%，占投行收入的 12%，同比下降 1.3pct。4）资管收入小幅下滑，资产管理规模企稳。2025 年上半年 44 家上市券商合计实现资管收入 213 亿元，同比小幅-3%。34 家披露规模及有可比数据的上市券商资管规模合计 7.4 万亿元，同比+2%。5）权益市场震荡向上，债券市场波动加大，低基数下券商自营投资净收益同比+51%。2025 年上半年 50 家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1178亿元，同比+51%。第二季度合计实现投资净收益 671 亿元，同比+53%，环比+32%。6）多家券商增加中期分红，现金分红同比增长 40%，分红比例同比减少 3 个百分点。7）股息率方面，截至 2025 年 8 月 29 日，A 股上市券商平均股息率 1.30%，其中东吴证券（3.1%）、招商证券（2.5%）、华泰证券（2.4%）股息率最高。上调全年盈利预测，预计行业 2025 年净利润同比+32%。

　　考虑到三季度以来市场交投活跃，7、8 月日均股基交易 2.2 万亿元，较 2024Q3 同比增长 186%，8 月末两融余额 22439 亿元，较年初增长 20%，我们上调全年盈利预测，预计 2025 年行业净利润将同比+32%，预计经纪业务收入同比增长 66%，投行业务同比增长 18%，资本中介业务收入增长 12%，资管业务增长 8%，自营同比增长 40%。谋时而动，顺势而为。

　　截止至 2025 年 8 月 29 日，中信证券 II 指数静态估值为 1.63x PB，处于历史的 45%分位，处于近十年的 60%分位。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商 ROE 水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。重点推荐：

　　中信证券、中国银河、中金公司、广发证券、东方证券、华泰证券、国泰海通、东方财富、指南针、湘财股份等。风险提示：

　　权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。孙婷

　　走势复盘：8 月，政金债指数整体呈“横盘-下行-筑底”的态势。月初，央行逆回购呵护资金面，短端稳、长端窄幅波动，曲线微陡；中旬，上证指数突破 3800 点带来强烈股债跷跷板，叠加税期走款与基金赎回，长端利率快速抬升；月末情绪修复，短暂与股市共振后重回跷跷板行情，收益率小幅回落。

　　技术分析：8 月 22 日政金债指数风险度达到低位，同时趋势走强，出现局部底右侧信号，随后出现小幅度反弹。截至 2025 年 8 月 29 日，政金债指数风险度达 7.89，当前相对位置较低。趋势维度方面，短期略有回调与波动但中期趋势向好。

　　宏观层面：7 月 PMI 跌破荣枯线、PPI 仍弱于预期，工业与出口动能放缓；消费温和扩张、社零增速下滑有限。政策端进入三季度观察期，宽松预期未兑现。利率债受“弱现实”与“强预期”交织影响，短端情绪温和，长端下行空间受股市与商品反弹压制。

　　政策层面：发改委拟推新准财政工具，抬升利率债供给并削弱降准预期；财政部恢复新券利息增值税，老券享免税溢价，短期指数走强、中期曲线承压；央行货政报告重提“防空转”，总量宽松预期落空，政金债价格承压。海外方面，鲍威尔放鸽、9 月降息概率上升，全球流动性边际改善，短期利好长端；但国内宽货币尚未落地，利率走势仍待内外节奏共振验证。

　　关键事件前瞻：政金债后市由“数据—政策—资金”三轴驱动。国内宏观若回暖将压制债市；9 月美联储降息落地有望打开国内宽松空间；月末央行投放力度决定短端利率方向，投放不足则曲线延续震荡。关税及国内政策动向仍为尾部变量。

　　债市走势展望：展望后市，债市底部基本确认，短期继续向下空间有限。9 月 3 日阅兵前后，若权益资金出现兑现离场，长端利率或随情绪回落而下行，为债市带来第一波需求回升；随后若股市再度冲高并形成技术高位后风险偏好二次退潮，则债券市场有望迎来第二波需求集中释放的信号。从操作策略看，配置型资金可于近日起逐步关注债券市场机会；交易型资金则可保持观望，等待权益市场第二顶部的演化及更明确的反转信号。

　　1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。孙婷

　　走势复盘：8 月份恒生科技指数累计上涨 4.06%，呈“盘旋式上升”的脉冲走势。节奏上，美国非农就业人口数据疲软先触发降息交易，指数短暂反弹；随后整车板块走弱、美国较高的 PPI 数据再度压制指数上涨。8 月 22 日，DeepSeek 开源 V3.1 模型并适配国产算力，“国产 AI 链”上行并突破前高，但后续动能不足，叠加美团业绩不及预期，指数自高位回落。29 日盘后阿里巴巴财报超预期，9 月有望迎来开门红。

　　估值分析：截至 2025 年 8 月 29 日，恒生科技指数的市盈率 PE-TTM 为21.23 倍，位于指数成立以来的 17.70%历史分位数，处于历史估值相对低位，指数具备更高的安全边际和潜在的增值空间。

　　技术分析：截至 2025 年 8 月 29 日恒生科技指数风险度已调整至 82.31，当前位置下方筹码峰形成支撑，中枢逐步抬升；上方存在一定筹码堆积，短期内突破存在一定压力，仍存在一定波动，但中长期趋势向好。

　　宏观层面：美国 7 月非农就业人口数据不及预期，前两月数据大幅下修触发衰退与降息预期，美元利率回落，港股估值获一次性提振；随后PPI 超预期、PCE 温和，降息预期先受扰动后迅速回稳。整体看，流动性预期呈“V”形摆动。

　　政策层面：7 月 FOMC 定调，美元走强、供应链风险上升；随后央行二季度货政报告释放“科技贷量增价降”信号，国内流动性定向宽松。最终鲍威尔在全球央行年会暗示 9 月降息，美元流动性预期改善，为恒生科技指数完成“由杀估值到提估值”的切换。

　　行业层面：8 月恒生科技在两条主线间震荡。盈利端：外卖价格战、电商利润下滑，指数承压下行；估值端：降息预期升温推升流动性，叠加DeepSeek、阿里加码 AI 资本开支，国产算力链带动情绪回升。

　　关键事件前瞻：海外方面，美国 PMI、非农就业人口数据若转弱，美元利率下行将直接抬升恒科估值；若数据超预期，美债收益率反弹则压制科技板块。国内方面，8 月 CPI 等数据决定盈利预期能否企稳，数据向好可对冲关税与政策不确定性带来的波动。

　　指数走势展望：9 月降息概率较高，外资回流预期增强；指数经区间震荡后抛压减弱，短期或随 A 股波动放大，但 AI 闭环与汽车旺季共振，盈利与估值仍具扩张空间，9 月向上胜率较高。

　　1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。孙婷

　　保险行业2025年中报回顾与展望：分红转型缓解利差压力，增配OCI股票提升投资韧性

　　1）AH 上市险企 25H1 归母净利润合计增长 4.4%，A 股险企 Q2 增速环比改善，主要受投资收益提升带动。其中新华保险同比+34%，主要由于权益投资弹性更大。2）A 股 5家险企归母净资产较年初增长 1.1%，EV 较年初增长 5.7%。3）中期分红普遍较快增长，分红率基本稳定，其中新华同比+24%，增幅高于同业。寿险：NBV 保持较快增长，银保渠道贡献凸显。

　　1）保费：Q2 新单保费增速环比改善，分红险转型初显成效，太平新单中分红占比超 90%，国寿、太保个险期交中占比均超 50%。2）渠道：①个险人均产能继续提升。上半年个险新单保费增速略有承压，25H1 上市险企人力合计较年初3.5%，但人均产能继续提升。②银保渠道迎来爆发式增长。受上年同期低基数、头部公司积极扩张业务带动，新华、国寿上半年银保新单同比增速超过 100%。受益于新单高增长+价值率提升，上市险企银保 NBV 占比平均为 38.9%，同比提升 8.4pct。3）NBV：延续高增长势头，对投资收益率敏感性改善。①上市险企合计 NBV 可比口径下同比+31%，全部公司均实现两位数增长，其中人保寿、新华分别同比+72%、+58%，增速领先。②NBV margin 提升是驱动 NBV 增长的主要因素，上市险企价值率可比口径下平均提升 4.3pct，预计主要受预定利率下调、报行合一深化等因素影响。③伴随各险企加强负债久期管理、优化负债成本，25H1上市险企 NBV/VIF 对投资收益率敏感性较 2024 年均有改善。财险：保费稳健增长，综合成本率显著改善。

　　1）保费：整体保持稳健，非车险占比继续提升。上市险企财险保费同比+4%，老三家中平安同比+7%增速最高。上市险企非车险保费占比平均提升 0.5pct。2）综合成本率：承保盈利普遍改善，得益于大灾赔付减少和费用管控。上市险企全部实现承保盈利，综合成本率平均值为 96.1%，同比改善 1.5pct，主要受大灾赔付减少和加强费用管控带动。人保综合成本率 95.3%，创近十年同期最好水平。平安综合成本率同比下降 2.6pct，改善最明显。投资：大幅增配股票投资，OCI 占比持续提升。

　　1）投资资产规模高增长，A 股五家险企合计较年初+7.5%。2）上市险企净投资收益率平均同比下降 0.2pct，主要是受利率下行影响，而总投资收益率（不含太平）平均同比+0.1pct，主要是受股市回暖带动，但各公司表现有所分化。3）大幅增配股票投资，FVOCI 股票占比提升。①上市险企对债券投资规模持续增长，合计较年初+7.6%，占投资资产比例基本稳定。②上市险企显著增配二级权益，股票+股基平均占比较年初+1.1pct。人保、平安股票投资规模分别较年初+57%、+49%，增幅居前。股票配置中 FVOCI 占比进一步提升，上市险企加权平均占比约 41%，较年初+7.2pct。国寿 OCI 股票规模较年初+133%，增幅最大。负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。

　　1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率上行至 1.83%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025 年 8 月 29 日 A 股保险板块估值2025E 0.65-0.99 倍 PEV、1.12-2.45 倍 PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：

　　固态电池设备专题深度：全固态电池新增等静压设备，用于改善电池固-固界面接触

　　等静压技术最初主要应用于金属与陶瓷领域，凭借其致密化与组织均匀化优势，逐渐广泛用于改善金属组织、近净成形、高性能陶瓷致密化、缺陷修复等领域；历经七十年验证，该技术早已成熟应用于航空航天、医疗、汽车、电子等多种工业场景。按成型与固结温度不同，等静压技术分为冷、温、热等三类：“冷—温—热等静压依次对应工作温度递增、所需压力递减，成品致密化程度与生产成本递增，而生产效率递减。其中温等静压在致密化性能、生产效率与成本之间实现平衡。

　　2、等静压设备可用于全固态电池，实现致密化。（1）等静压工艺可有效解决固态电池固-固界面接触问题，实现致密化：在固态电池循环过程中，固-固界面易出现接触劣化、孔隙残留与颗粒接触不足等问题，通常需要进行致密化处理；传统热压与辊压因压力方向单一、分布不均，易产生边缘效应与层间滑移，难以实现三维致密化和一致性；等静压技术基于帕斯卡原理，能够提高界面致密度、消除内部空隙，改善组件接触效果。

　　（2）温等静压是当前最优工艺路径：温等静压的压力与温度区间契合固态电池致密化要求，在中温条件下既能提升界面致密度，又可避免高温副反应；同时设备能耗和成本相对较低，具备产业化潜力；相比之下冷等静压致密化程度有限，热等静压温度过高导致副作用突出。（3）国内外设备厂与跨界玩家共同推动等静压设备产业化应用加速：传统等静压设备厂，如海外龙头Quintus、国内厂商川西机器、钢研浩普等，依托超高压技术壁垒实现“能力复用”，加速实现向固态电池场景技术转化和设备落地；电池厂、锂电设备等跨界玩家，如先导智能、利元亨携下游产线经验反向定义设备，推动固体电池等静压设备产业化落地。我们预计等静压设备在固态电池产线、用于固态电池的等静压设备目前存在安全性、产能小等瓶颈。等静压设备设计和制造难点核心挑战集中在腔体设计、温/压控制系统及安全性保障，对结构、材料和精度提出极高要求。同时，等静压设备升温加压等环节耗时长，拖延生产效率；立式腔体自动化程度低，产线适配性不足。这些因素限制了等静压设备用于固态电池规模化生产。通过采用前处理工艺优化降低温度与压力要求、增大等静压机的压力容器容积、采用治具预装等方式，可以一定程度上提升等静压设备生产效率；采用卧式腔体结构则便于融入固态电池生产线，实现自动化生产。4、投资建议：

　　重点推荐固态电池设备整线供应商【先导智能】，建议关注整线供应商【利元亨】、布局等静压设备的【纳科诺尔】、中航机电子公司【川西机器】、一级标的【包头科发】、海外龙头【Quintus】等。5、风险提示：

　　9MW3811 为迈威生物自主研发的 IL-11 单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：

　　9MW3811 通过高亲和力结合 IL-11，阻断 IL-11/IL-11Ra 下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲 I 期临床已完成且安全性良好。2025 年 6 月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可 Calico Life Sciences（由Alphabet 及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和 Abbvie 深度合作），获2500 万美元一次性不可退还首付款、最高 5.71 亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。

　　9MW3811 抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11 单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11 信号，可直接阻断其下游 ERK-mTORC1、JAK-STAT3 等促衰老通路的异常激活，进而减少 p16/p21 等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811 同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030 年预计 186 亿美元，中国 59 亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实 “CD39 + 成纤维细胞 - IL-11 轴” 是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报 II 期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体 POC 数据；针对 IL-11 介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811 也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。

　　多款重磅管线：国内进度最快、全球第二的 ST2单抗 COPD 患者的 Ib/IIa 期 80 例患者已全部入组，预计 2025 年H2 完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具 BIC 潜力的 Nectin-4 ADC，临床数据优异 ——1.25mg/kg 推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达 91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症 III 期临床推进中，最早 2026 年有望提交 BLA；3）7MW4911 与 7MW3711：基于IDDC 平台的 ADC 药物，分别靶向 CDH17 与 B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE 平台管线：自主搭建 TCE 平台，2MW7061（CD3; LILRB4）为公司首款预计进入临床的 TCE 药物，适应症为 AML。盈利预测与投资评级：

　　我们维持对公司 2025-2027 年的营收预测，分别为 11.08/12.37/20.92 亿元，在研管线进展顺利，后续临床开发和商业化等多方面有望兑现，维持“买入”评级。风险提示：

　　研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。陈海进

　　威尔高电子自 2004 年成立以来，专注于工业控制电源 PCB 领域，并通过技术创新和质量控制获得全球头部客户认证，如台达、三星和立讯精密等。公司主要产品涵盖厚铜板、MiniLED 光电板及平面变压器板等，广泛应用于工业控制、显示、数字通讯等多个领域。公司目前正进入高质量发展期，泰国工厂的投产为公司带来了更大的产能空间，进一步加强了全球市场的竞争力。公司在 AI 电源、显示领域具备核心技术优势，尤其在 AC-DC 高端电源模块和 Mini LED 产品已批量向大客户供货。2024年公司持续加大在高阶 HDI、人工智能等产品的投入，推动产品技术和制程能力的不断升级。2024 年公司营收达到 10.2 亿元，同比增长 24%，归母净利润为 0.56 亿元，同比下降 38%，主要受泰国工厂产能爬坡的影响，25H1 公司营收为 7.2 亿元，同比+59%，归母净利润为 0.45 亿元，同比+18%。

　　服务器电源可分为 AC-DC、DC-DC（48-12 V）及DC-DC（12-1V），在全球 PCB 市场稳健增长及 AI 服务器电源需求爆发的背景下，高多层板与 HDI 板成为增长最快的细分领域。AI 服务器功率密度持续提升，推动电源 PCB 向厚铜、嵌入式模块、先进散热等高端技术升级，单板价值量显著提高。预计 2026 年全球 AI 服务器 ACDC 电源 PCB 市场规模将达 40 亿元。拓展二次电源、三次电源产品线取得突破进展，三大厂区协同产能持续增长。

　　公司凭借在电源 PCB 领域的深厚积累，与台达、三星、施耐德等国际头部客户形成稳固合作，其厚铜板、MiniLED 板等核心产品在工艺精度与可靠性方面处于行业领先水平。目前，公司正积极扩展产能，惠州、江西及泰国三大基地协同布局，其中泰国工厂聚焦 AI 与汽车电子领域，已逐步投产，预计年底产能 10 万平/月。在持续优化一次电源板的同时，公司加快推进二次、三次电源板及光模块、高速通讯板等高附加值产品的研发与量产，完善产品结构、提升单板价值，为公司打开全新成长空间。盈利预测与投资评级：

　　我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为16.89/25.44/29.89 亿元，归母净利润分别为 1.8/2.8/3.4 亿元，对应当前P/E 倍数为 38/25/20 倍。可比公司 2025-2027 年平均 P/E 估值达48/35/29 倍。考虑到公司在技术积累、客户资源、产品落地及产业链整合等方面具备显著优势，叠加 AI 应用带来新品快速放量，公司有望迎来第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：

　　原材料价格波动风险，存货管理风险，宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，市场竞争加剧的风险。张良卫

　　报告发布日期：2025-09-05网约车市场内延外扩，存量流量分散化叠加 Robotaxi 破局。

　　中国网约车市场正经历从“野蛮生长”到“合规智能”的深刻转型，当前核心矛盾已从资本补贴转向自动驾驶规模化与人车关系的制度重构。向内看，

　　网约车流量持续分散化，聚合平台模式崛起整合运力，占据约 25%-30%订单份额，抽佣比例逐步政策化，为二线平台带来结构性机会。预计到2030 年，网约车市场规模将达近万亿元，聚合平台与多地“非一车一平台”政策为其他玩家创造空间。

　　向外看，Robotaxi 凭借 L4 级自动驾驶技术突破，成为破局关键。多传感器融合、车路云协同提升安全性，Waymo 等领军企业事故率较人类驾驶员降低超 80%。硬件成本持续下探，BOM 从百万级降至 30 万元区间，单位经济模型转正可期。政策体系日益完善，技术商业化加速落地。双端规模持续增长，标准化体验塑造品牌力。公司积极把握行业机遇，深化与聚合平台合作，高效获取流量并扩大市场份额。2022 至 2024 年平台司机单位收入持续高于行业平均水平，驱动运力规模快速扩张。2025H1 月活司机进一步增至 54.4 万人，同比+53.5%；月活用户同比+57.4%至 0.38 亿人；订单量同比+49.0%至 3.8 亿单。公司通过轻资产模式加速下沉市场渗透，长期有望通过高线城市 GTV 占比提升改善毛利率。2025H1 公司定制车车队规模达 3.7 万辆位居行业首位。公司围绕定制车优化空间、增添智能功能提升了出行服务的舒适性，打造了标准化出行体验。随会员体系与 APP 应用逐步完善，有望降低获客成本、增强盈利能力和平台壁垒。整车技术运营一体化，Robotaxi 加速落地。

　　2025 年 CES 展上，吉利与Waymo 联合推出极氪 RT，并将于同年启动量产交付，凸显吉利高端整车智造实力。2025 年公司上线“曹操智行”，基于 SEA 浩瀚架构的领克Z10 已在苏杭试点 Robotaxi 服务，并计划于 2026 年推出完全定制车型，实现成本与体验的平衡。吉利集团 2025 年 8 月战略性整合极氪、吉利研究院、迈驰智行及 smart 智驾团队，成立千里智驾，集团集中资源提升研发效率，有望加速 L4 级技术落地。公司依托吉利集团全产业链赋能，正向“整车制造+运营服务+技术研发”一体化的 Robotaxi 平台进化，有望复制网约车业务成功经验，打通自动驾驶商业化闭环。盈利预测与投资评级：

　　公司围绕定制车打造了可预期的出行体验，在一二线城市的品牌力与高线城市市占率有望提升。可比公司 2025-2027 年平均 PS 分别为 22.4/15.0/7.1 倍（截至 2025 年 9 月 4 日）。我们预计曹操出行 2025-2027 年营业收入分别为 206.7/262.4/323.7 亿元，对应 PS 分别为 1.9/1.5/1.2 倍（截至 2025 年 9 月 4 日），基于网约车业务稳步发展、Robotaxi 业务空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：

　　深耕 PCB 专用设备 20 余年，产品覆盖面广实力强公司成立于 2002 年，2022 年 2 月在深交所创业板分拆上市，成为大族激光旗下首家独立上市子公司。公司作为全球领先的 PCB 专用生产设备解决方案服务商，构建了覆盖 PCB 制造全流程的立体化产品矩阵，涵盖钻孔、曝光、压合、成型、检测、贴附六大核心工序，覆盖多层板、HDI板、IC 封装基板、挠性板及刚挠结合板等不同细分 PCB 市场，提供从单台设备到整线解决方案的全方位服务。 2025H1 公司实现营收 23.82 亿元，同比增长 52.26%；实现归母净利润 2.63 亿元，同比增长 83.82%。2025Q2公司实现营业收入 14.22 亿元，同比增长 74.72%；归母净利润 1.46 亿元，同比增长 84.00%。

　　2）PCB 厂商：随着终端需求传导，国内主流 PCB 厂商积极扩产，资本开支加速上行，布局 HDI、多层板等高端方向。

　　3）PCB 设备：PCB 生产工序多且复杂，其主要生产工艺涵盖曝光、压合、钻孔、电镀、成型及检测等环节。全产业链实力加持，公司全球市占率拔得头筹1）行业地位：公司的平台化布局支撑公司在 PCB 设备市场中保持较高的市占率。2024 年公司在中国市场以 10.1% 市占率位居五大 PCB 板专用生产设备制造商之首，在全球市场中亦以 6.5%的市占率位列第一。

　　2）钻孔设备：公司在机械钻孔和激光钻孔领域都有设备布局，目前产品都处于行业前列，机械钻孔产品仅次于德国 Schmoll 位居全球第二，激光钻孔产品仅次于三菱，位居第二。3）曝光设备：

　　公司 INLINE LDI-Q30 产品虽在对位精度上与 Orbotech 的 Nuvogo™ 780 处于同一水平，但最小线宽略逊，距离龙头 Orbotech 存在一定差距。公司在 LDI 领域持续投入研发，未来有望逐步精进产品，实现国产替代。盈利预测与投资评级：公司作为全球 PCB 设备龙头，覆盖机械钻孔、激光钻孔、LDI、压合、检测等环节，在高多层板、HDI 板及 IC 载板市场占据领先地位，尤其在AI 服务器需求驱动的高多层 PCB 设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们预计公司 2025-2027 年的归母净利润分别为 7.0/11.4/17.3 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 50/30/20x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：

　　宏观经济波动风险；PCB 工艺进展不及预期风险；算力服务器需求不及预期风险王紫敬

　　计算机首席分析师伟仕佳杰（00856.HK）：深耕东南亚，云和 AI 引领数字化亚洲

　　公司成立于 1991 年，2002 年在中国香港主板上市。公司是亚太地区领先的专注 ICT 行业解决方案的科技平台，是科技产品进入中国及东南亚市场的主要通路，为合作伙伴提供全品类、一站式、全链路的信息化服务，以提升运营效率，降低交易成本，推动科技企业数智化转型，加快信息化产业数智化进程。业务涵盖企业系统、消费电子和云计算三大板块，业务覆盖云计算/大数据、人工智能、数据存储、数据分析、基础建设、网络安全、方案交付、移动互联、游戏娱乐、物联应用、可穿戴设备及虚拟现实产品等十二大领域，在云生态建设、IT 运维服务、供应链金融、信创产业等拓展出全新版图。公司服务市场覆盖中国、泰国、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、柬埔寨、缅甸及老挝 9 个国家，全亚太供给 87 个分支机构、携手 50000家渠道机构，服务 19 亿人群。伟仕佳杰是华为、新华三、阿里巴巴、腾讯、曙光、联想等 300 多家世界 500 强科技企业。

　　东南亚市场深耕东南亚市场多年，在东南亚表现强劲稳健，收入占比正逐年提升，2024 年东南亚地区收入同比增速接近 74%，占比达到 34.41%。未来，在东南亚全面部署人工智能、云服务、星链等未来科技的趋势中，预计公司的东南亚市场优势有望持续扩大。从云计算到 AI，业务规模大幅攀升：

　　2013 年公司成立云计算事业部，开始布局云计算业务。2015 年开始陆续与微软、阿里云、亚马逊、华为、VMware 等云厂商开展合作。2020 年公司收购专注于云管理和 AI 智算调度运营的软件科技公司云星数据（现名佳杰云星）。在东南亚，公司作为英伟达的战略合作伙伴，助力多个重点项目落地。集团旗下佳杰云星作为华为云的软件供应商，携手华为，为科技部批准建设的 9 个国家级智算中心中的 7 个提供产品和服务。佳杰云星自主研发的 AI 算力管理与调度解决方案，助力南昌人工智能超算中心，杭州、宁波、天津、长春等人工智能计算中心落地。2024 年，公司人工智能业务收入 37.8亿港元，同比增长 42%。盈利预测与投资评级：

　　我们预计公司 2025 年-2027 年收入为 1023、1171、1334 亿港元，对应增速分别为 15%、14%、14%；归母净利润为 13、15、18 亿港元，对应增速分别为 20%、22%、15%，对应 PE 分别为 12、10、8 倍。我们看好公司后续在云计算和 AI 领域的布局，有望打开第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：

　　中芯国际是中国大陆领先的集成电路晶圆代工企业，具备 8/12 英寸晶圆制造能力和技术迭代优势，公司晶圆制程涵盖 0.35 微米至 14nm 及以下，2024 年全年公司在上海、北京、天津和深圳的多个 8 英寸和 12 英寸的生产基地合计产能达到 800多万片晶圆（折合 8 英寸）。2024 年中芯国际在全球的市场份额上升至6%，全球排名第三，国内排名第一。2024 年公司营收为 577.96 亿元，同比增长 27.72%，下游需求旺盛，12 英寸先进制程产能供不应求。25H1公司销售收入 319.01 亿元，同比增长 21.44%，归母净利润 22.94 亿元，同比增长 39.37%。

　　2024 年全球半导体行业呈复苏态势，AI、国补换机潮等驱动需求回暖，2025M5 全球半导体销售额为 589.8 亿美元，同比增长 27%，中国半导体销售额为 170.8 亿美元，同比增长 21%，晶圆代工行业与半导体行业的景气程度紧密相关，有望受益本轮 AI 资本开支增加带来的新周期。24Q4 全球晶圆代工行业呈高度集中态势，CR5 超过 90%，形成寡头垄断格局，24Q4 台积电市占率达 67%，头部厂商优势稳固，景气度较高的先进制程产能仍主要掌握在中国台湾地区。近年来，中芯国际等中国大陆晶圆厂加速技术突破与产能扩张，资本开支持续加大，自主可控空间有望进一步打开。公司持续高投入扩产，2025 年资本开支约 543.47 亿元。

　　中芯国际制程技术持续迭代，具备国际竞争力，已实现从 90nm 到 14nm 的量产，N+1工艺接近 7nm 水平，广泛应用于 AI、物联网等领域。公司专注成熟制程研发，推进 28nm、55nm 等平台量产，满足多元场景需求。公司拥有3 条 8 英寸与 7 条 12 英寸产线%，公司将持续保持每年 5 万片 12 英寸产能扩张节奏。资本开支方面，2024 年达543.47 亿元，预计 2025 年同比持平，扩产集中于高附加值 12 英寸产线，强化一站式集成电路解决方案能力。盈利预测与投资评级：

　　我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为671.96/780.62/896.06 亿元，归母净利润分别为 51.8/61.58/72.07 亿元，当前股价对应 P/B 为 6.0/5.7/5.5。可比公司 2025-2027 年平均 P/B 估值达 2.9/2.7/2.6。考虑到公司作为国内第一大晶圆代工厂，且率先实现28nm 以下制程节点量产，并加大扩产 14nm 以下先进制程产能，公司在 7nm 及以下先进制程处于领先地位，具备稀缺性。随着 AI 对算力需求不断增大，高端芯片需求持续提升，公司在先进制程方面产能规模及工艺研发等具有优势，未来行业头部效应将愈加明显。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：

　　非银首席分析师易鑫集团（02858.HK）：深耕互联网汽车金融，科技能力催生新动能

　　易鑫集团发轫于易车网，2015-2017年连续完成三轮融资，并于 2017 年 11 月正式登陆港交所，目前已成长为汽车金融领域的领跑者。公司股权结构相对集中，截至 2024 年末腾讯通过旗下全资子公司合计持有易鑫集团 53.88%的股份，系公司控股股东。公司核心管理团队行业经验丰富，为公司长期发展提供了坚实基础。2025 年 3 月，公司发布了面向部分高管的股权激励计划，充分反映了公司对于后续发展的信心。

　　易鑫集团业绩自 2020 年触底后持续高增，2025H1 公司业绩高增，营收同比+22%至 54.52 亿元，归母净利润同比+34%至 5.49 亿元，2021-2024 年利润复合增速达到 204%。收入结构方面，公司呈现从自营融资向交易平台业务加速转型的特征，金融科技业务崛起速度较快。此外，公司经营费用率呈现下行趋势，信用减值损失增长与规模扩张并存。汽车金融行业概况：发展空间依旧广阔，竞争或持续加剧。1）行业规模：汽车消费变革催生增长新机遇，渗透率仍待提升。当前我国汽车消费市场持续扩张，潜力逐步释放，汽车金融行业凭借自身独特定位充分受益，预计行业规模至 2029 年将达到 6.8 万亿元。但是与成熟汽车消费市场相比，我国汽车金融渗透率仍处于低位，具备较大提升空间。同时，二手车市场金融运用广度亦存在拓展的空间。2）行业格局：竞争主体多元化，互联网平台前景广阔。

　　我国汽车金融行业目前已形成汽车金融公司、商业银行、汽车融资租赁公司、互联网汽车金融平台等多元主体并存的局面，各类参与者各存优劣。互联网平台凭借“场景+技术”的双轮驱动，长期看有望在差异化竞争中持续释放潜力，助力行业向更普惠、更智能的方向发展。公司发展亮点：SaaS 业务成为新引擎，科技能力赋能远期成长。1）交易平台业务：公司发展战略重心，金融科技服务构成增长新驱动。2025H1 公司交易平台业务实现收入 43.46 亿元，同比增长 23.8%，其中金融科技业务重要性持续提升，2025H1 公司金融科技业务实现收入18.73 亿元，同比增长 124%，在交易平台业务中的收入占比由 2022 年的 3%提升至 43%。2）自营融资业务：展业规模收缩，资产质量保持稳定。

　　受自身战略调整及低息环境延续影响，公司自营融资业务收入较2018 年高点大幅收缩。当前公司自营融资资产质量保持稳定，风险管理相对充分。3）核心竞争优势：AI 赋能业务全流程，创新应用成果迭出。自 2018 年起易鑫集团就开始持续推进 AI 技术在风控与业务中的应用，先后构建起决策流平台、模型平台与多代机器人平台，并于 2023 年全面布局大模型与多模态技术，推动智能化产品与业务的深度融合。目前易鑫开发的人工智能应用已广泛应用于各种场景及整个业务价值链。盈利预测与投资评级：预计公司 2025-2027 年分别实现归母净利润11.26/13.98/17.01 亿元，同比增速分别为 39.03%/24.12%/21.72%。预计2025-2027 年公司 EPS 分别为 0.17/0.21/0.26 元/股，对应 PE 估值分别为 16.09/12.96/10.65 倍。当前公司估值低于可比公司平均水平。我们看好公司在汽车金融领域持续构筑竞争壁垒，并依托金融科技业务打开自身发展空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：

　　9MW3811 为迈威生物自主研发的 IL-11 单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：

　　9MW3811 通过高亲和力结合 IL-11，阻断 IL-11/IL-11Ra 下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲 I 期临床已完成且安全性良好。2025 年 6 月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可 Calico Life Sciences（由Alphabet 及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和 Abbvie 深度合作），获2500 万美元一次性不可退还首付款、最高 5.71 亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。

　　9MW3811（IL-11 单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11 信号，可直接阻断其下游 ERK-mTORC1、JAK-STAT3 等促衰老通路的异常激活，进而减少 p16/p21 等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811 同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030 年预计 186 亿美元，中国 59 亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实 “CD39 + 成纤维细胞 - IL-11 轴” 是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报 II 期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体 POC 数据；针对 IL-11 介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811 也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。多款重磅管线：国内进度最快、全球第二的 ST2单抗 COPD 患者的 Ib/IIa 期 80 例患者已全部入组，预计 2025 年H2 完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具 BIC 潜力的 Nectin-4 ADC，临床数据优异 ——1.25mg/kg 推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达 91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症 III 期临床推进中，最早 2026 年有望提交 BLA；3）7MW4911 与 7MW3711：基于IDDC 平台的 ADC 药物，分别靶向 CDH17 与 B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE 平台管线：自主搭建 TCE 平台，2MW7061（CD3; LILRB4）为公司首款预计进入临床的 TCE 药物，适应症为 AML。

　　盈利预测与投资评级：我们维持 2025-2027 年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92 亿元。上述预测不含未落地 BD 付款，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

　　万华化学是全球化工领军企业，以 MDI、TDI 为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。

　　1）全球 MDI 业务寡头垄断，公司主导 MDI 扩产节奏，行业后续新增产能较少。

　　2020-2024 年，公司 MDI 市占率由 22%逐步提升至 32%，规模优势进一步加强。截至 2025H1，公司共计拥有 MDI 产能 380 万吨/年，后续万华福建将扩建 MDI 产能 70 万吨/年，预计将在 2026 年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合 MDI 出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI 的需求起到很好的支撑作用。2）全球 TDI 业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样有限，TDI 行业景气修复。

　　下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑 TDI 的需求。石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。

　　截至 2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024年，公司柠檬醛-香精香料业务、20 万吨/年 POE 业务投产；2025 年，公司打通 1 万吨/年维生素 A 全产业链装置，5 万吨/年高端光学级 MS树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。

　　盈利预测与投资评级：根据公司各板块项目进展及行业景气度情况，我们预计公司 2025-2027 年的营业收入分别为 1856、1939、2027 亿元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为 135、165、190 亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%；按 2025 年 8 月 29 日收盘价，公司 PE 分别为 16、13、11 倍。考虑到公司在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

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